当前位置:首页 > 新闻 > 阿里、腾讯们未老先衰,微软凭什么老当益壮?

阿里、腾讯们未老先衰,微软凭什么老当益壮?

长桥海豚投研2周前 (11-20)9

无论业绩烂也好、被监管也好,中概股今年一年泥沙俱下的背后,海豚君真正感受到问题是:市场红海之后,大家没有找到业务成长的第二条腿,无论这条腿是全球化、是工业互联网、还是硬科技,导致“百年老店”口号好喊,但是路太遥远。

最近这两天腾讯、阿里为代表的中国互联网阵营的财报,也让人感受到了移动互联网市场熟透之后的阵阵寒意。而放眼全球巨头,错失了一个时代,又卷土重来,还能坐上“全球股王”之位的,恐怕微软莫属。

海豚君这个季度开启一波巨头巡礼,这次就以微软打头阵,看看昔日几乎被世界遗弃的微软:

1,现在微软逻辑发生了怎样的变化?

2,拨云见日,如何一眼看懂纷繁复杂的微软?

3,如何判断后续的的机会?

希望能够藉此来启迪国内互联网同行,以下是详细内容:

“长桥海豚投研”wx后台回复“研报”,可获取海豚投研团队过往研报合集。

投资微软的底层逻辑

我们覆盖的大多美股巨头疫情期间都充分享受到了疫情的红利,譬如疫情期间,线上化购物需求催爆亚马逊、居家办公需求催火苹果、娱乐线上化需求催熟奈飞与迪士尼、疫情不确定下广告主对极致效果的追求拉爆了Facebook。

而微软算是疫情短视角下除了谷歌之外短期唯一相对受损的公司:美国疫情爆发的一季度末和比较严重的二季度(对应微软3Q20和4Q20),收入不仅明显放缓,而且2020年6月季,微软还一反传统,出现了收入增速和利润增速倒挂的情形。

其结果是,去年红红火火的疫情“水牛”中,微软股价相比美股巨头同行们的向上弹性,表现只能说非常一般。

来源:长桥证券

最近两年,微软的重估故事是,以成熟市场为主的全球经济迈向云时代,全社会各类政企等实体的云端化迁移,但疫情期间:

(1)多数公司由于经济的不确定性,很多大额合同需要面签,放缓了云端迁移过程;

(2)由于云端化让企业的IT支出从前置的固定开支,转为了可变开支,存量云端客户也削减了支出。

这样,微软虽然to C业务,譬如说Xbox与游戏、甚至部分类苹果的传统PC业务疫情期间难得回春,但估值主力 to B的云端化业务受挫,疫情水牛之下,相比巨头同行,表现非常暗淡。

当然,这只是短期逻辑受到干扰,而公司的长期逻辑是:

企业生意和办公流程的云端化转移,这里包括了传统套件,譬如Office、ERP/CRM套件的SaaS,甚至还有逐步开始的Windows基础系统的云端化迁移,以及传统机房的云端化和IT中间开发层的-“IaaS和PaaS”-Azure业务。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理

疫情或许短期拖延了企业的云端化过程,但也使疫情让企业意识到,云端化确实可以让企业的IT从固定支出变为可变支出,提高经营的灵活性,而且云端办公能够增加企业应对危机的灵活性。

因此走出疫情后,企业开始加速云端化,表现在微软的报表上:微软待履约的余额恢复再次进入高增长状态。

接下来,我们来具体看看:

To B云业务: 地主家有的是余粮

而经过最近两个季度的验证(参考:《微软:云时代无敌的 “代码印钞机“》、《霸气侧漏,后疫情时代最靓巨头!》),长桥海豚君认为微软已是当前经济环境下,确定性最强,同时又难得具有一定成长性的巨头。

在说明为什么兼具确定性与成长性之前,长桥海豚君现在这里普及一个看真正的云业务公司必须要涉及三个基本概念:商业模式升级、递延收入、合约余额。

1)商业模式升级:

这里我们以Office为例,通常我们用传统本地部署的Office,买一个套件,一次性付费,安装之后打开的Office文件是存在自己的电脑上的本地部署文件。

而订阅Office 365则相当于买一个按年或者按季付费的账号,可以跨设备(PC、移动)、跨系统(Windows、Mac),跟登陆一个网页一样登陆Office来办公。

从付费模式上,从一次性类似买产品的付费逻辑,转为了买服务的持续订阅付费模式,由于这个Office是完全的线上存储、运算等,所以是需要远程的存储与计算等硬件,这个订阅付费其实除了购买传统Office服务之外,还相当于购买了云端存储和计算。

由于Office刚需、通用、超高粘性,加上云端Office带来了协同办公的便利,当员工已经用习惯了Office,微软要在企业中推广,企业主动被动只有接受的份儿。这种超高客户留存率、近乎永久付费的生意,相比与之前每次产品升级时带来的收入,是明确的商业模式升级。

2)递延收入、合约余额:

也由于这种生意是订阅/基于实际使用量付费,与高续约率,容易产生几个特有的经营指标:递延收入、合约余额、新签订单金额等。

仍然以Office 365为例:用户订阅付费通常一买会买一年的会员,但是收入的确认确实按时间来确认了,当季只能确认当季收入,那用户已经付了钱,但微软没有确认的收入就成了公司的“递延收入”。

另外,对于使用Azure这种PaaS服务的客户来说,已经把自己的架构放在了Azure上,要换很难,所以用了一两年之后,索性签一个超长的合同,这样做主要是可以拿到更划算的单价,比如说五年,然后先付一年的钱,或者是直接使用了多少付钱多少。

与客户签订单时候的合同金额就是微软的合同金额,当季已经消耗掉的合同金额就进入了收入,而待消耗的就是剩余金额,也就是“合约余额”。而合约余额中,客户已经提前付款的那部分依然是递延收入(国内称合约负债)。

所以,用公式来简化,大致长这样:

合约余额=已收款未消耗掉的递延收入+未收款未消耗掉的剩余合同金额

期初合约余额+新签合同金额=收入+期末合约余额

而由于客户迁移难,这里的合同金额与递延收入其实代表就是未来收入的确定性。通过观察这些指标,就可以看到微软未来收入有多确定,开始上干货:

3)那么微软的年金性收入到底是个啥?

海豚君上文说了,微软的核心故事是捕捉企业云端化的机会,也就是to B云的收入。而在微软企业云收入中,绝大多数的收入都是从一年以上订单中转化而来。

到9月底截至的2022财年第一季度,微软的to B云收入构成中,一年与一年以上订单转化来的当季消耗收入占比已经达到了95%以上,当季订单当季确认收入的占比已经越来越少。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理

4)收入预期的确定性如何判断?

我们知道了微软的收入,绝大多数都来自于年单,而年单会产生合约余额和递延收入这两个概念,那我们就来观察这两个指标:

先看递延收入,一般出现在年会员收费(Subscription-based payment),用户直接付了全年的会员,对微软而言,才会有递延收入。生产力与流程中,主要是Office、Dynamics;智慧云中主要是Azure中按年收费的订阅付费性服务;个人计算主要是微软toC业务,比如Xbox带来的游戏订阅会员等。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理

而从微软的整体递延收入来看,2019年以来,似乎放缓非常明显,并不足以支撑微软收入端15%左右的增速。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理;单位:亿美元

注意,虽然递延收入增长放缓了,在明星业务Azure中,很多是基于实际使用量(consumption-based)的收费模式。

由于难迁移,很多续约客户和新客户都开始转而签多年合约,带来合约余额的膨胀,而不产生递延收入。对应的是,虽然微软递延收入放缓了,to B的合约余额却在高速增长,而微软的收入持续增长。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理;单位:亿美元

4)成长性又如何判断?

那所以公司中短期收入,除了to C业务这种当季销售当季记收入(比如Surface、Xbox硬件)之外,微软的核心收入其实来源于两部分:

a.吃余粮:已签合同按季消耗自然落袋;它对应的观察指标主要是海豚君上图放的这个合约余额,合约余额增速高,说明存量合同还能保近期增长;

从下图来看,to B收入在期初合约余额和当期新签合同中的占比越来越低,说明了一个问题,地主家余粮越来越多,抗风险一点不差。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理推算

b.新源头:新签合同能够确定未来更长期的收入,一定程度上,收入就是用来平滑新签订单金额波动的;它对应的观察指标就是,海豚君根据前述收入和合同余额公式推算来得当季面向企业的新签订单金额,公司只公布了toB客户新签订单(commercial bookings)的增长情况。

可以看出,海豚君的推算值得增速与公司报数基本契合,验证了海豚君得推算大差不差:微软每年四季度(自然年二季度)大概率是它的续约旺季,但类似美国防部这种上百亿的大额新签订单,时点有一定偶然性,因此新签订单更多应该以年为维度,来观察增长/放缓的持续性。

来源:公司财报,长桥海豚投研整理、推算

就最新财报来看,微软9月季的新签订单金额增长有放缓,一时订单增长放缓问题不大,主要是家里余粮还很多,妥妥能够保住近期的高增长。

“长桥海豚投研”wx后台回复“研报”,可获取海豚投研团队过往研报合集。

C端业务:顺风刮起来

个人更多计算,如Windows、Xbox、Bing等偏C端的业务,算是微软不算特别有看点的资产。Xbox由于疫情时候在家娱乐带来一波爆发后,增速逐步回落,微软核心押注云游戏,效果尚待观察。

而Windows业务与PC出货量密切相关,疫情推动PC出货从疫情前单季6000-7000万,拉升到了目前的7000-8000万台,相当有利于Windows获得的授权费也在提升。

数据来源:IDC,长桥海豚投研整理

在Window上,微软今年夏天推了Windows 365,相当于用户可以通过微软订阅云PC,Windows系统可以事实上超越设备跨生态,进入到安卓、iOS和Mac设备上。商业模式升级上与Office往Office 365升级类似。

目前Windows 11在升级中已要求用户在使用PC时强制开通并绑定一个统一的Windows账号,后续产品推广可以期待一下。

另外两个与当前宏观景气度相关度比较高的业务的广告业务——搜索广告Bing与招聘广告Linkedin:在通胀和用工荒的大背景下,目前这两项业务均在高速增长中。

虽然搜索业务表现不及谷歌搜索,但是趋势是一致的,都在后疫情时代的高速增长中;Linkedin虽然用户荒后续会可能有所缓解,但是仍有希望维持在相对高的增长状态。

无敌的经营杠杆释放

微软除了收入端的增长,还有一个比较稳定的趋势:即使剔除2021年服务器折旧两年改三年带来的额外利润率上行因素,这几年无论资本投入节奏如何,微软持续走在利润释放的节奏上,经营利润率稳步上行,背后是虽然相对毛利较低的to B云业务占比越来越大,但这部分业务的利润率快速抬升,带来微软利润增速持续高于收入增速。

数据来源:IDC,长桥海豚投研整理

“长桥海豚投研”wx后台回复“研报”,可获取海豚投研团队过往研报合集。

估值参考:

微软看似业务复杂且庞大,要精准预测微软业绩增长其实很难,当然管理层也意识到这个问题,因此会在每季度的业绩中给出分项业务的详细收入预期,整体的成本、费用、资本开支与利润展望,可谓事无巨细。

但如果抛开它的业务细项去看大框架的话,由于收入是从新签订单平滑而来,转云之后订单的稳定性又极高,微软收入增长一直稳健。

而最近这一年半的时间,疫情催动了它原来PC与游戏业务爆发,而疫情后to B/G工业互联网+移动互联网广告业务持续爆发,从而拉高了收入,同时利润更快释放。

海豚君在近期预测参考了此次季报与电话会以及公司指引(历史文章请单价:《微软:霸气侧漏,后疫情时代最靓巨头!》)。而在未来四年的预期中,依然按照它目前收入稳定在15%+左右,利润增速高速收入增长的预期来预测。

假设折现率7.77%,永续增长2.5%,用DCF折现来估算,单股价值418美元,较目前341美元仍有可观空间,也是美股巨头中从短中长期维度我们最为看好的公司。

奔向星辰大海Y:因为美国企业全球化容易,中国互联网企业欧美日澳印排斥,中国企业特别收购欧美技术型企业安全审查为由被拒绝,这导致中国互联网企业不得不以国内为主,东南亚南美非洲欠发达市场为辅。

傲娇小年糕咿呀要减肥c42e:我的意思是说,微软是在一步步向互联网迈进

相关文章

36岁金莎单身3年,张雨绮介绍男友,从这点看出人品!

36岁金莎单身3年,张雨绮介绍男友,从这点看出人品!

近日,《乘风破浪的姐姐》正在热播,姐姐们虽然要在这个舞台上决出胜负,但私下的感情很好。姐姐们来到这的目的也是五花八门,张萌更是说来是认识各位姐姐的,所以赛场上的胜负似乎也没有那么重要了,这不,《乘风破...

两年飙涨10倍!特斯拉疯狂刷屏,巴菲特遭马斯克嘲笑?为何选苹果?

来源:券商中国  原标题:两年飙涨10倍!特斯拉疯狂刷屏,巴菲特遭马斯克嘲笑?为何选苹果?真正的投资都是乏味的,真正的投资都是乏味的,确定性胜过可能性确定性胜过可能性  来源:券商中国  巴菲特似乎宝...

一个美成仙,一个丑成鬼,这两个韩国女星爆红

一个美成仙,一个丑成鬼,这两个韩国女星爆红

提起韩国,自然是美女多多,尤其是娱乐圈更是美女如云,似乎很少看到长相不佳的韩国女星。但是今天我们要聊的这两位在中国爆红的韩国女星,一个美成仙,一个却丑成鬼,然而都有着属于自己的个人魅力。那么一起来看看...

张默打童谣事件始末,如今童谣已嫁人,张默也淡出了娱乐圈

张默打童谣事件始末,如今童谣已嫁人,张默也淡出了娱乐圈

娱乐圈是一个从来就不会缺少话题和八卦的地方,今年国庆期间,娱乐圈有一则消息被大多数人忽视了。或许是因为童瑶身上的热度不高,她嫁给易凯资本老总王冉的报道,并没有引起太多人的关注。说到童瑶,可能有不少人对...

看郭晶晶的婚宴名单,香港前十豪门掌事人全到齐,真正的世纪婚礼

看郭晶晶的婚宴名单,香港前十豪门掌事人全到齐,真正的世纪婚礼

前几天赌王去世的消息,牵扯出很多新闻,大家讨论最多的一个点,就是奚梦瑶放弃事业和一切,嫁给何猷君坐上豪门末班车究竟值不值得。奚梦瑶嫁给何猷君生下长孙那段时间,几乎算是住在热搜上面了,隔一段时间就要上一...

中国自动驾驶付费出行服务第一单!百度“萝卜快跑”开启收费试点

中国自动驾驶付费出行服务第一单!百度“萝卜快跑”开启收费试点

11月25日,北京正式开放国内首个自动驾驶出行服务商业化试点,并宣布配套管理政策——《北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点管理实施细则(试行)》同步出台。这标志着中国企业从载人测试运...

伊能静晒与秦昊合照,夫妻相满满,自曝双十一买了1000件要开箱到明年

伊能静晒与秦昊合照,夫妻相满满,自曝双十一买了1000件要开箱到明年

10月31日晚,伊能静在个人社交平台晒出一组和老公秦昊的合照,并配文表示:“去年买了999个快递,今年要突破一下,1000件快递走起,双十一过后,等姐姐开箱到明年!”,秦昊还鼓励伊能静:“老婆,你去年...

男性养生茶 喝这些茶身体更健康

男性养生茶 喝这些茶身体更健康

茶在我国的历史悠久,很多人都很喜欢喝茶。茶的好处是很多的,对于男性而言更是如此。适合男性的茶有很多。那么,男性养生茶有哪些呢?喝茶时要注意些什么?下面就跟小编一起来看看吧。男性养生茶薏苡仁茶在中医当中...

两部门印发《中小学生校外培训服务合同(示范文本)》播报文章

中国日报10月13日电(记者 邹硕)为贯彻落实中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》,近日,教育部和市场监管总局联合印发《中小学生校外培训服务...

立陶宛外长,还不死心

立陶宛外长,还不死心

在反华一线上蹿下跳、对涉台问题连番炒作后,立陶宛仅仅获得美政府的“口头支持”。见此,立陶宛外长兰茨贝尔吉斯转而请求拉脱维亚、爱沙尼亚的支持,在11月5日的记者会上煽动波罗的海三国在中国问题上“团结一致...

“16岁那年,我怀着表哥的孩子”这部真人纪录片,揭开穷人的真相

“16岁那年,我怀着表哥的孩子”这部真人纪录片,揭开穷人的真相

周末,我挖掘到一部很冷门的纪录片,简直真实到可怕。一个导演,举债25万,花了整整6年,跟拍三个分别来自中国农村、小镇、首都孩子不同的人生。虽然阶级之间如此迥异,可片子却没去可怜谁,没去责怪谁,只是平静...

发缺电预警后,辽宁公布今日各市执行有序用电限制电力明细表

发缺电预警后,辽宁公布今日各市执行有序用电限制电力明细表

辽宁省工业和信息化厅:各市工业和信息化局、国网辽宁省电力有限公司:根据《东北电网有序用电预警通知单》(东北电网预警2021第22号)和国网辽宁省电力公司《关于9月28日实施有序用电积极应对电力缺口的报...

迪巴拉成为替补的3点原因 萨里对他的定位是中锋

迪巴拉成为替补的3点原因 萨里对他的定位是中锋

保罗-迪巴拉在前三场意甲联赛中仅仅出场了14分钟,许多尤文球迷都认为萨里应该给迪巴拉更多的机会。《都灵体育报》分析下来,萨里让迪巴拉坐板凳主要有3点原因。一、迪巴拉的定位是替补中锋。随着曼朱基奇即将远...

女孩被老师质疑后溺亡?释疑才能避免更多悲剧

作者:李一陵日前,安徽安庆一名13岁的中学生在池塘溺亡。据家属介绍,女生在月考中考了全校第一,其中道法课100分,但却被班主任质疑提前买试卷,并安排补考,补考第二天,女孩在池塘中溺亡,家长怀疑女生的溺...

中国空间站获批入驻名单公开!日印也申请了?共有17国

中国空间站获批入驻名单公开!日印也申请了?共有17国

文丨love 审丨柠檬不萌2009年有网友提问,国际空间站何时能够轮到中国人上去,而如今时隔12年,中国人不仅上了空间站,而且上的是自己的空间站。2021年6月17日,3名宇航员通过神舟十二号载人飞船...

阿富汗塔利班“移风易俗”:停止跟风“美式风格”,不得剃须

阿富汗塔利班“移风易俗”:停止跟风“美式风格”,不得剃须

【编译/观察者网 李焕宇】在宣布将实行伊斯兰教法后,阿富汗塔利班开始在全国范围内搞“移风易俗”了。据英国广播公司(BBC)9月27日报道,塔利班以违反伊斯兰教法为由禁止赫尔曼德省的理发师剃须或是修剪胡...

美剧《越狱》的5句经典台词,句句深入人心,我喜欢第4句,你呢?

美剧《越狱》的5句经典台词,句句深入人心,我喜欢第4句,你呢?

美剧《越狱》由葛·艾坦尼斯等执导,保罗·舒尔灵编剧,温特沃思·米勒和多米尼克·珀塞尔等人主演的剧情悬疑电视剧。该剧播出后非常受观众喜欢,今天就给大家盘点一下美剧《越狱》的5句经典台词,句句深入人心,其...

IG与EDG 地产二代王思聪、朱一航们的电竞生意经

来源:观点地产网   EDG是谁?  对于电竞或者英雄联盟不熟悉的人或许会打出一个问号。  在11月7日深夜1点,LPL(中国英雄联盟职业联赛)的EDG以3:2的比分逆转卫冕冠军韩国俱乐部DK,成功拿...

王宝强和陈思诚初次相识,陈思诚请他吃了顿饭,总共花了二十块钱

王宝强和陈思诚初次相识,陈思诚请他吃了顿饭,总共花了二十块钱

王宝强和陈思诚初次相识,陈思诚就特豪爽地请他吃了顿饭,总共花了没二十块钱,可是在吃完后,王宝强却面露难色:我也没钱请你吃饭,要不我给你打套拳吧。谈起陈思诚,王宝强感慨地说:我们是兄弟,认识已经超过十多...

南昌大学:李佳琦因工作原因提前离校,已予以结业

南昌大学:李佳琦因工作原因提前离校,已予以结业

11月10日,据南昌大学校友会消息,其发布关于李佳琦校友有关情况的说明。南昌大学校友会称,近期我们关注到网上有关李佳琦校友的讨论。经核实,李佳琦系南昌大学2011级舞蹈学专业全日制本科学生,在学校学习...